杨晨读研报0627：光伏的机会在哪？
发布时间：2021-06-27 文章来源：量学大讲堂
核心结论：（1）需求高增将增强价格上行的持续时间和确定性：20年三季度开始，光伏EVA树脂进入紧缺状态，而光伏EVA产能周期达3.5-4年，由于光伏行业需求增长，光伏EVA年均增速或达30%左右，2025年中性需求为200万吨（2020年光伏EVA需求仅为60万吨左右），光伏EVA紧缺周期或维持3-5年以上；（2）EVA装置是光伏行业产能周期最长的：理想情况下，光伏EVA产能周期达3.5-4年，其中建设周期2年、调试周期1.5-2年，实际国内三家光伏级EVA树脂企业的爬坡周期都比这个长，联泓15年9月可以生产18%含量EVA，维持两年，17年中后期才开始生产28%含量线缆料，再慢慢生产光伏料，2019年光伏料占比15%，光伏料占比也不会高，装置运行稳定后光伏料上限就50%-70%，因此光伏EVA树脂紧缺周期或达3-5年以上；（3）EVA树脂单耗高于硅料，行业价值量可观：光伏EVA树脂的单耗约0.45万吨/GW，大于硅料的0.3万吨/GW，当前价格对应价值量约0.9亿/GW，占组件成本约5%；（4）国产替代增强需求的长期成长趋势和空间：EVA胶膜几乎所有产能都集中在国内，而目前光伏级EVA 70%来自进口，将开展大幅度国产替代，行业成长空间大；（5）投资建议：光伏EVA树脂环节兼具周期和成长属性。从周期角度来看，光伏EVA胶膜原材料EVA树脂从2020年四季度开始缺货导致价格上行周期，持续3-5年以上，龙头公司迎来中长期量价齐升，业绩有望持续大幅超预期。从成长属性来看，光伏EVA国产化替代刚开始，中长期成长路径清晰，重点看好EVA树脂纯正龙头联泓新科，关注东方盛虹（斯尔邦母公司）。此外，还看好三条主线：1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；2）供需边际向好或者短期偏紧：硅料（通威股份、关注大全新能源），海外逆变器（阳光电源、关注锦浪科技、固德威、德业股份等）；3）盈利修复环节：玻璃（亚玛顿、关注福莱特、福耀玻璃 ,信义光能 ），胶膜（福斯特，关注海优新材），大尺寸电池（爱旭股份），一体化组件（关注晶澳科技、天合光能）。
一、光伏整体观点：底部持续看好，产业链博弈结束带来大行情
我们四月召开电话会议坚定看好板块，并组织三次光伏专题策略会和多次电话会议，指出市场担忧的问题孕育投资机遇，终端需求健康是涨价根源，而且价格波动是短期供应短缺导致的，不改变行业长期过剩的市场化经济状态，不影响产业需求驱动因素和平价长逻辑，产业链价格下降后需求驱动力提升，今年产业链价格是过去2年和未来很多年价格最高的时点，未来需求有望超预期爆发，各环节一线公司将迎来大级别行情。
1、市场担忧：春节后市场担忧开工率和涨价影响需求，关于开工率，主要是淡季以及产能扩张的原因，同时开工率指标面临短期失效的情况，而关于涨价影响需求，涨价影响“潜在需求”，而不一定影响“实际需求”，“实际需求”还受供给限制；2、需求情况：短期来看，紧缺环节价格作为实际产业链需求的表征，因为产业链价格由供给、需求和库存三者决定，紧缺环节供给没有变化，其价格直接反映需求和库存，而紧缺环节硅料——的价格从2020年12月16日以来硅料价格持续上涨，已经说明实际需求景气度；中长期来看，重要经济体制定碳中和目标，同时运营商下修了新能源投资收益率门槛，都利好光伏需求超预期增长；3、产业链分析：不同环节工艺出品率（良品率）、不可回收成本、制造工艺扩散难易决定其成本曲线形状，进而决定其竞争格局，硅片和胶膜竞争格局较好；短期来看，行业高景气背景下硅料供需偏紧、EVA树脂供需持续紧张、硅片价格因供给释放节奏以及成本曲线支撑或好于预期、电池盈利处于底部区间、玻璃供需阶段性缓解；4、新技术不改变竞争格局：不同于市场认知，技术周期是触发因素，但不是龙头迭代的核心因素，关键还是企业经营，当前讨论的电池技术、硅片技术等都不改变各环节竞争要素，进而不改变竞争格局；5、投资建议：我们认为，围绕成本优势+供需改善两条主线选股，迎接光伏全面性行情；同时，关注当前盈利处于底部环节盈利修复的投资机会，看好：（1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；（2）供需边际向好或者短期偏紧：光伏EVA树脂（联泓新科），硅料（通威股份、关注大全新能源），海外逆变器（阳光电源、关注锦浪科技、固德威等）；（3）盈利修复环节：玻璃（亚玛顿、关注福莱特、福耀玻璃、信义光能），大尺寸电池（爱旭股份），一体化组件（关注晶澳科技、天合光能）。
二、光伏EVA树脂需求：光伏景气开启，光伏EVA树脂需求超越行业高增
1、全球光伏需求展望：2021年预计达170GW
全球光伏装机量高增。预计中性情况下2021-2023年全球光伏需求分别为170、209、250GW，CAGR为19.8%。2、光伏EVA树脂需求：光伏景气拉动原料光伏EVA树脂需求高增光伏EVA树脂需求将保持稳定增长。未来3年光伏胶膜对EVA的需求规模仍将保持稳定增长，预计2021-2023年全球光伏胶膜对EVA树脂的需求将分别达69.3、86.8、105.6万吨，CAGR将达26.5%。
三、光伏EVA树脂供需分析：供需缺口将中长期持续存在
1、光伏EVA树脂供给现状：国内仅三家企业稳定供应
国内仅有三家厂商可稳定生产、供应光伏料。2020年全球光伏料产量约为55.3万吨，其中国内仅有联泓、斯尔邦、宁波台塑可稳定生产、供应光伏料，2020年三家产量合计约为14.5万吨，占比仅为26.2%。2、全球光伏EVA树脂供需：预计未来3-5年持续偏紧预计未来3年光伏料供需将持续偏紧。根据各厂商产能爬坡情况，预计2021-2023年光伏料总供给将分别达67.5、83.4、109.8万吨，未来3年光伏料供需持续偏紧，2022-2023年光伏料将存在明显供需缺口。
四、光伏EVA树脂行业机遇：70%以上进口，国产化替代致超越行业增长
1、光伏EVA树脂：高端的EVA树脂
光伏EVA树脂是高端产品。EVA树脂是化工大类产品，不同VA含量用途不同，生产难度也不同，光伏料VA含量28%，是难度较高的EVA树脂，而且低VA含量产能一般不具备向上兼容能力。2、光伏EVA树脂产能周期：长达3.5-4年光伏EVA产能周期达3.5-4年。项目土建施工大约需要2年左右，而中交后调试出合格EVA产品尚需要0.5-1年时间，对于LDPE和EVA联产装置而言调试周期会更长（需先生产LDPE），因此从项目开工到生产出合格EVA产品至少需要3年时间。且EVA装置需先生产低VA含量的低端发泡料等产品，积累足够运行经验后缓慢爬坡才能顺利产出高VA含量产品。总体来看光伏EVA的产能扩张周期至少需要3.5-4年。国内三家光伏EVA树脂厂商历史产能爬坡期更长。从国内仅有的三家光伏EVA树脂产能扩张历史来看，从项目开始建设到实际成功生产出光伏EVA树脂产品的周期甚至不止3.5-4年，因此光伏EVA树脂紧缺周期或将长达3-5年，另外EVA树脂装置产生光伏料的比例只能达到50-70%，实际扩产规划落到光伏料上也是要打折扣的。3、国产替代势在必行：光伏胶膜产能集中在国内，而EVA树脂进口依存度大目前我国EVA树脂存在较大供需缺口。2020年我国EVA树脂产量约为74.1万吨，而表观消费量达到187.4万吨，存在113.3万吨的缺口。且近两年产量增速不及表观消费量增速，预计缺口将持续存在。我国光伏EVA树脂对外依存度达70%左右。尽管近年我国EVA树脂对外依存度有所下滑，但始终维持在60%以上，2020年约达63%。而对于VA含量较高的光伏料而言，其对外依存度达到70%左右。光伏胶膜几乎所有产能都集中在国内。以福斯特、海优新材、东方日升等为代表的国内光伏胶膜企业占据了全球大部分产能，而目前EVA却大量依赖进口，未来光伏EVA树脂必将开展大幅度国产替代。4、光伏EVA树脂价值量高：单耗高，行业价值量可观光伏EVA树脂单耗高于硅料。光伏EVA树脂的单耗约0.45万吨/GW，高于硅料的0.3万吨/GW，且由于价格上涨，行业价值量可观。5、线缆料需求：持续增长趋势，VA28含量产能整体供不应求线缆料需求复合增速12.5%。由于线缆料VA含量也是28%，和光伏料共线生产，可以相互切换，我们发现过去4年中国线缆料需求CAGR达12.5%，保持持续高增长，也就是说VA28含量的主要下游线缆料和光伏料都快速增长，VA28含量产能整体供不应求。五、投资建议光伏EVA树脂环节兼具周期和成长属性。从周期角度来看，光伏EVA胶膜原材料EVA树脂从2020年四季度开始缺货导致价格上行周期，持续3-5年以上，龙头公司迎来中长期量价齐升，业绩有望持续大幅超预期。从成长属性来看，光伏EVA国产化替代刚开始，中长期成长路径清晰，看好EVA树脂纯正龙头联泓新科，关注东方盛虹（斯尔邦母公司）。除光伏EVA树脂之外，我们认为，围绕成本优势+供需改善两条主线选股，迎接光伏全面性行情；同时，关注当前盈利处于底部环节盈利修复的投资机会，看好：（1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；（2）供需边际向好或者短期偏紧：硅料（通威股份、关注大全新能源），海外逆变器（阳光电源、关注锦浪科技、固德威等）；（3）盈利修复环节：玻璃（亚玛顿、关注福莱特、福耀玻璃、信义光能），大尺寸电池（爱旭股份），一体化组件（关注晶澳科技、天合光能）。六、风险提示1、需求测算受政策性不确定性影响的风险；2、弃风、弃光限电；3、经济环境及汇率波动；4、电价补贴收入收回风险
