杨晨读研报0223：一位基金经理的三观

发布时间：2021-02-23 文章来源：量学大讲堂

Part1：当前市场风险与抱团现象

北落的师门 我先做个介绍吧。 邹总是融通基金的副总经理，在融通基金担任权益投资总监，他2001年就到融通基金 ，今年正好是20年左右的从业经验，是我们这个行业里面的骨灰级的老将。

所以，邹总，我先问一个大家现在最关心的问题，想听一下您对目前市场的看法，目前市场有没有泡沫？您觉得未来的风险和机会分别在哪里？

邹曦 我对目前市场的判断有两个比较明确的结论：

第一个：目前的系统风险不是很大，但是结构性的风险很明显。

第二个：结论就是目前结构性的风险，比如大家担心的抱团以及风格转换，并不足以出现大的问题，比如不会出现剧烈的大小风格转换的情况。

我觉得目前系统风险不高的一个主要原因就是估值就全市场而言，虽然有部分已经很高，但是 整体估值并不高。同时目前经济的基本面和增长的韧性远远强于大家的预期。

流动性的收紧不足以对市场形成很大的遏制，或者说过去10年大家形成了这样的印象：流动性一旦收紧，市场就可能出问题。实际上目前的经济状况可能更像2010年以前，那个阶段内生的增长动力很强，每次流动性收紧，反而是对经济复苏的确认。当时每次出现收紧的时候，市场稍微调整一下就持续上行了。所以我觉得系统性风险不大。

而结 构性风险很明显，目前很多成长股估值过高，超过了它合理的区间，存在很大的流动性驱动的因素。 而今年的流动性我觉得会边际持续收紧，甚至在某些阶段会出现偏紧的一种状态。在这种情况下，这种过高估值的成长股出现估值回落是必然的，这是第一个结论。

第二个结论， 大家担心所谓的基金抱团会不会出现大的问题，会不会出现剧烈的大小风格转换 ？我觉得要细细拆分里面的结构。所谓的基金抱团，实际上是对新的机构投资时代来临的一个确认，再过2~3年，我们可能都不会提这个词了。因为机构投资者基于基本面投资，在经历一段时间基本面显现之后，基金持股相对比较集中，这在全世界都是通行的现象。我们肯定不会说欧美国家这种成熟的资本市场，他们有抱团的现象，因为他们机构投资者已经存在几十年了，而我们在两三年以前很长一段时间，都是散户主导或者游资影响市场，才会出现这个词。我觉得机构投资者时代的来临是不可逆的。

基金可能会基于基本面的变化，以及盈利和估值的匹配，选择不同的标的，如果出现成长股的估值过高，抱团有可能会瓦解。但是他们有可能在新的领域形成新的抱团，找新的可以持续的方向进行投资。所以在这个环境下，我觉得所有基金的抱团，在目前的市场环境和经济基本面的状况下，形式不会发生根本改变，内容会有新的变化和大小风格的转换。

Part2：投资三观是什么

北落的师门 您认为这些高估的板块估值今年是有可能回落的，这个其实是大家最关心的，因为去年很多投资者都是靠这些板块赚到了很多钱，所以目前可能比较纠结，所以这个话题我一会可能还会再深度地跟您这边请教一下啊。

我想先请教一个关于三观的问题，因为我们现在经常讲基金经理和投资者最好三观要一致，才能够共同的走下去，所以我们看到今年很多基金经理在写季报的时候就变得特别认真，把自己的投资理念说得非常清楚。那我想问您啊，作为20年的从业的老将，如果让您向投资者来讲述一下，描述一下您的三观是什么样的，您会怎么跟大家介绍啊？

邹曦 我觉得可以分3点吧。第一，我把我的投资体系定义为产业趋势投资，我会把握社会经济生活中的结构性机会，更多地以追求绝对收益为目标。我的一个老同事，十几年前我们交流的时候他的一句话我很认同——“ 全球资本市场里阿尔法比贝塔贵，绝对收益比相对收益贵 ”。其实所谓的贵就是个人价值的一个实现，这也是我一直追求的目标。

第二点，我自己有比较严格的组合管理规则，我追求一般情况下的阿尔法，极端情况下有限度的贝塔。我觉得除了个股是阿尔法，仓位是贝塔之外，风格的配置也是一种贝塔，在板块里面选择行业也会产生行业的阿尔法，所以我自己的配资一般以行业阿尔法和个股阿尔法为主，对这种风格板块的配置，我相对会比较均衡，所以我涉猎的领域会很多。 像大家喜闻乐见的科技医药消费，我也会经常投，周期可能是我投的比较重的一个方面。

但是原则上我希望自己尽量做到风格中性，高估值的成长和低估值的价值板块，我大部分情况下相对比较均衡、比较中性，这个其实跟我前面的绝对收益的一个考量也是有很大的关系。从研究的角度来说，我更多的是强调中观研究，我50%以上的研究精力也会放在中观研究上。

第三点，大家都可以看得到我过去几年的净值表现，我们的零售同事总结了一句话，叫“ 回撤比较适度，净值能创新高 ”，这其实也是我自己追求的一个目标。

这就我自己的投资风格体系的一个概括。

Part3：二十年成长历程与迭代

北落的师门 好，那我想说这个投资理念或者这套方法肯定不是一天形成的，您2001年就加入了融通基金，我想问一下，我看到您是五道口研究生院毕业的。

邹曦 对，我研究生毕业就到了融通。

北落的师门 OK，所以在融通一干就是20年，那中间有没有哪些比较重要的事件，可以跟大家分享一下，它对于您的投资理念有什么重大的影响？

邹曦 其实我的投资理念肯定有从外面学习的部分，但更多的是靠自己的实战，通过各种经验教训总结出来的。每一个理念后面可能都有很多失败的案例来支撑或者提醒我要坚守住正确的原则。

我刚才讲的整个投资体系，实际上 我在2012年左右有一次大的迭代，因为在这之前我以周期股为主 ，后面就发现，这种风格吃了很大的亏，我就开始从组合管理的角度去有效区分阿尔法和贝塔，重新界定风格，做到相对比较均衡，同时加强自己在科技和消费方面的研究，这就是2012年的一个大的迭代。

那么在2012年到2017年中，一直在用这一套新的方法在实践。一直到 2017年，我才把这个产业趋势理论提炼和总结出来，并形成相应的一套方法论和工具箱 ，来保证自己能够有效地做到，所以2017年又是我的体系第二次大的迭代。

我目前的体系基本上我觉得到了一个成熟的阶段，而且初步做到了知行合一，所以就一直延续到现在。

北落的师门 您提到两个时间点2012年和2017年，我印象当中2012年应该是个大熊市，2011年直到2013年有一段中小创的行情之前，其实没什么太好的机会，印象中只有2010年的有色行情非常好，所以我不知道您那两年是在投资上是遇到了什么样的瓶颈吗？或者说当时什么样的一些事情让您觉得要做一个彻底的转变？原来您是主要投资周期的吗？

邹曦 对。因为在那个阶段，4万亿之后，实际上我们的重化工业阶段就加速推进到了一个末期或者综合工业阶段时期了，2011年以后，中国经济也遇到了一个新的整体的瓶颈，某种意义上讲中国经济在2011年以后就在逐级地下台阶，那个时候你再用纯周期的角度去投资，就会遇到很大的问题，即便在周期板块里面能够找到最好的阿尔法。实际上如果一个组合，假如有30只股票，全投在周期里面，它里面可能只有10个是好的，这样会给你带来巨大的损耗。这个时候，我们的新兴产业已经开始新的技术革命。

从09~10年开始，移动互联网新的技术革命开启，机会更多，赢的概率会更大。所以在那个阶段如果不能有效转变的话，或者像之前那种低概率的投入周期股，得到的结果自然就不会很好。

那2017年重要的转折是什么？2012~2017年期间，我不断地做这种多元化的风格均衡，发现其实 组合管理它只是一个框架而已，取决于你的输入变量是什么。如果你输的是垃圾，输出的也还是垃圾 。那么对于输入变量的有效性、对各类资产的理解、对各类资产股价运行的规律，我希望找到一个共性的规律，能够贯穿所有的行业和板块。

那么寻找它成长的脉络和路径，到2017年，我做了差不多10年的融通行业景气，某种意义上根据一个景气的波动来做的。实际上我以前就提炼总结，所有的行业其实都有周期性，无非周期的长短而已。但怎么样区分谁的周期长，这东西就决定你对投资周期和投资机会的把握。

那么后面我总结出来， 要把握结构性的产业趋势，它会影响到周期的长短，所以我的体系就进化到了产业趋势 ，包括在2020年我还发了一个新的基金，融通产业趋势，包括现在要发的新基金，融通产业趋势精选。如果总结我的投资体系的迭代，其实就是从行业景气到产业趋势，把握住了结构性的机会。

北落的师门 可能听起来看似产业趋势的时间要看的更长一些？

邹曦 对，实际上我们的产业趋势包括了很多方面，移动互联网其实就是一次波澜壮阔、持续时间很长的产业趋势，包括消费的升级， 我比较喜欢把产品，比如产品技术，分成三个类别，包括社会体系的变革，技术进步和这个经济体制的改革 。

社会体系变革，我更多地用它来研究消费。因为社会主义的变革涉及到生活方式的变化，它会改变人们的生活消费习惯和行为，这个是很长期的变量。

那么技术进步实际上像移动互联网就是iPhone推动的，当3G、4G推动技术进步，带来整个产业格局的一个根本的变化和应用的一个大爆发。那么科技与经济体制改革的变化，我们产业经济的变革以及15、16年以来以供给侧改革为代表的这个整个经济体制改革，用它来分析周期股，就非常清晰。

而这种变化是跟简单的宏观周期波动或者行业供需关系带来的行业周期波动是不太一样的。这种产业趋势它是一个长变量，是个慢变量，相对来说比较容易把握，一旦形成也不会轻易地发生改变。

Part4：超长期持股的背后

北落的师门 这里就要多插一个问题啊，因为我看到您在持仓当中有一些股票的持有时间还是比较长的，我想问一下，您可以不用说个股，您就举某一个行业的例子，为什么会持有那么长时间？或者说您的历史过程中最久是大概持有多久？

邹曦 17年体系成型以后，到现在大概4年左右的时间，那么工程机械我就持有了4年，今年是第5个年头。我当时就认为它的产业趋势在于存量更新需求会超过新的增量需求。同时机器替代人在建筑领域的需求更为迫切，甚至超过了我们所谓看好的自动化的一些领域。因为建筑工地现在70%以上的人都是40岁以上的人。现在年轻人不愿意去建筑工地干活，所以劳动力在建筑工地上更为迫切，那么它的机械化程度就要持续提升，这也是结构性的产业趋势。

包括环保等一系列的需求变化。这种变化是一种结构性的，它是不可逆的，也不以经济周期的波动为转移的。这种结构性的变化，会让这个行业的需求持续超过市场的预期，到今年为止已经这个行业已经第5年超预期了。而且未来还可以持续5~10年，我认为。

北落的师门 ok，所以这个行业我很好奇一点，就是基金经理在调研这个行业的时候，要跑工地吗？还是说有其他的方法，上下游的什么数据或者怎么样、还是更多地跟经销商调研？了解一下行业当前动态数据？另外，调研了解行业的需求来自于哪些领域？

邹曦 如果你的大逻辑产业逻辑理清了以后，这就是一个跟踪和确认的结果。

Part5：冷门行业如何做出业绩

北落的师门 好的，之前把与您直播的预告发出去以后啊，就有网友在问，看到您买了这么多周期，或者说我们讲顺周期的这些股票，一般来讲，其实除了去年下半年有一波行情之外，好像行情一直不在这个领域啊，但是为什么您这两年业绩做得还不错，大家觉得挺难得的。背后是什么原因呢？

邹曦 第一，我有组合管理，我也会有相当部分的科技、医药和消费。科技和消费是基于阿尔法的原则，有时候经常也会选到好的标的，至少是可持续的长牛股。

在周期领域，其实我选出来的很多周期股，是 基于这种长期成长的结构性产业趋势逻辑选择的股票，它们的表现其实甚至远远好于很多科技与消费里面的龙头 。

实际上它们跌的时候，比如在18年跌的时候，比那些消费股跌的少很多，涨的时候幅度也会比它们还大。结果下来，虽然我的贝塔吃亏了，但我的阿尔可能是已经做到了比较极致的状态。所以业绩就相对还不错。

北落的师门 您之前反复提到了均衡中性、行业中观，我想问一下在您在做组合管理的时候，有没有什么样一个原则？就是说您在对不同的行业或者不同的风格不同的因子来做配置的时候，是会刻意地希望它能够每一部分都有都有一些，是这样吗？

邹曦 我把行业分成4个大的板块，尽量使每个板块有一部分，再不看好也要配一部分底仓。因为它们的驱动力不同，这个驱动力是由某种意义上的宏观因素决定的，你不知道你的判断是不是一定正确。虽然我的宏观判断胜率也还算可以，但我不会把它作为投资决策的主要依据，因为宏观确实太不确定了，那么在每个板块我都会有一定的底仓配置，同时我会去做一些自下而上的中观研究。

假如某一个板块内部它的产业趋势够多，我发现的结构性的变化更多，那自然它的配置就会提升。

北落的师门 所以一般在你的组合当中，你会设置某一个板块有一个上限吗？

邹曦 我一般不太会设上限，一般会设下限。

Part6：行业阿尔法来自哪里

北落的师门 OK，那我们就说完这个中观行业的配置，我想再问问您挑选每一个行业和板块的方法，因为您刚刚也讲到您获得的阿尔法挺多的啊，所以我想问问您的这个秘密在哪里啊？这个为什么会能够在行业当中获取这么多阿尔法，肯定不是直接买龙头那么简单吧？

邹曦 实际上我从宏观到中观再到个股，根据价值投资，我理出了一个价值的三段论。总结为一句话就是： 只有创造价值，才能有效地分享价值，进而提升自己的价值。

所谓创造价值，实际上跟我前面定的产业趋势有很强的关系，就是只有推动社会进步和繁荣，让这个社会变得越来越好，才真的能够创造价值。创造价值是分享价值的一个前提，但是光创造了价值，也不一定能够有效的分享价值。

第二个环节分享价值，就是这个行业的竞争格局怎么样，产业组织结构怎么样？能不能有效地把这个行业创造出来的价值，变成企业自己能够拿到的利润。整个行业的竞争格局，与产业组织结构有很强的关系。

第三个环节就是一套企业的经营，那就是怎样做才能提升自己的价值。其实大家讲到个股研究，都比较通用，从管理层、执行、战略以及这个企业的业务布局，还有产品的变化，产品组合结构，包括企业的组织结构的改变等等一系列的东西，其中大同小异。为了更便于找到它的关键点，我提炼了自己的一套东西：

首先， 我就看企业的扩张路径是不是最适合它的 。有的企业在研究经济的扩张路径时，往阻力最好的方向去扩张，他可能会走得比较顺，但是也有可能会碰到瓶颈和天花板，那个时候他就可能要实现一次跃迁和自己的脱胎换骨，这个过程往往会比较痛苦，大部分人就折了，只有少部分优秀的企业才能够走出来。那你要寻找这里面优秀的企业能够脱胎换骨的基因。

同时，我还 比较关注企业经营周期的变化 。

最后很关键的一点，就是我要看 企业的投入产出比 ，就是企业是否有效地利用他自己的资源，把它这些资源分配到该投向的那些方向，从而形成一个有效的组合结构，让企业之后能够持续稳定地增长。比如投入的钱，形成了产能，还是形成了库存，形成了商品还是建立了渠道，还是投入了研发以及投到员工身上，以后分给了股东，这里面都有很多讲究。

什么状况下对企业的经营是最有利的，有很大的不同。实际上我们经常用财务分析来判断这些企业是不是做的好。但财务分析往往容易陷入复杂的逻辑圈里面去。杜邦分析搞下来可能一头雾水，但如果你把财务分析归结到这个原则，就是企业有没有把自己的资源有效地进行分配，然后用财务分析来看，很多东西一眼就可以看得很通透。

我觉得价值的三段论，是我用来判断企业价值根本的分析框架，我经常会把所有的企业放在一起进行比较，不管哪个行业，沿着价值观进行比较，实际上都是共通的。

我一直有投资理念研究个股， 我从来不认为随便哪个行业先天就有不可�