杨晨读研报0126：铝事春秋
发布时间：2021-01-26 文章来源：量学大讲堂
云铝股份，偏安于云贵高原的有色之花，即将迎来爆发。
无论是资源禀赋还是地理空间，云铝都只能说一般般，国企身份在大扩张中也没讨着任何好处，中国铝市大发展的历史长河，云铝扮演的是小角色。供给侧改革骤变，中铝携产能指标入主，云南丰沛水电增色，云铝18-22年持续跨越发展，并借助全球电解铝周期供给短缺的窗口期，在21-25年云铝电解利润将持续高企，上市公司利润激增。天地人和，云铝绽放，业绩稳增，行业收益，股票上移。云铝股份，小市值、大发展、高利润，有望绽放的“高原之花“”。现价6.8元，22年估值17.1，目标空间更大，很具成长的投资。
图1:2019-2020年云铝走势图（周线）
供给侧改革终结全球电解铝过剩
2000年始，中国电解铝产能开启无序扩张，国际铝业的梦魇，LME铝价被长期压制而持续低迷。2017年，中国供给侧改革出台，电解铝产能天花板为设定在4600万吨。滞后产能与历史库存依旧压制（2015-2020年全球电解铝每年都短缺100万吨，前文有述），铝价在低迷中缓慢消化着市场压力。2020年新冠来临，但市场需求韧劲，库存大消耗后铝价暴涨，高利润激增最后一批产能的投产。遥看未来，低迷的库存，枯竭的产能，依稀铝行业20年大过剩将终结，好像20年是周期拐点，静待1季度的市场确认。
电解铝进入高利润周期
2020年铝价暴起，电解利润从-2000到+4000，5-8月巨量进口，新冠错愕中，市场异常却很真实，电解铝行业已经五个月高利润了，假设20年大过剩真的终结了，那对铝行业股票就是大机会。我们预期，电解铝高利润能持续3-5年。
图2：铝库存 1、供给侧改革是关键2017年供给侧改革，中国电解铝扩张戛然而止。独特的高能耗行业属性，世界其他国家短期内缺乏扩张可能，预期21-25年铝价长期偏高以压制需求，供给侧是我们对行业发展的时间判断之关键。从国内供给侧改革的钢铁、水泥、玻璃等关联行业发展来看，产能约束自然带来超高利润周期且可持续，电解铝行业自不例外，只是供给侧改革的成效滞后罢了。 2、氧化铝过剩突显电解暴利有色品种中，只有电解铝是能源密集型产业，其他都是资源密集型产业。过往20年中国电解铝扩张过快，导致氧化铝持续供给偏紧，行业利润偏向氧化铝，LME铝价高点也与氧化铝高点一一相应。铝土矿供给宽裕、氧化铝大化学工业，2017年供给侧意外打断电解铝扩张，而国际氧化铝惯性扩张仍在延续，20年全球氧化铝开启长周期的过剩（核心是中国企业的大规模扩张），未来铝行业利润自然更多偏向电解，物极必反。
理想：1.93吨氧化铝+13500综合电耗+其他=1吨电解铝；2018年1季度氧化铝3200电解铝14200利润-800；2019年4季度氧化铝2600电解铝14000利润300；2020年1季度氧化铝2400电解铝15000利润2000。
预计：2022年全年度氧化铝2600电解铝17500利润4000。
图3：2017-2020年电解利润 铝价上涨，氧化铝价格低迷，正反两因素共同向促成电解利润空间的扩大。（与当前钢铁行业恰好相反，铝行业---原材料弱，产成品强，高利润；钢铁---原材料强，产成品弱，低利润），供给侧改革停滞中国扩张步伐，全球电解铝供给趋紧，而氧化铝行业过剩可持续，未来3-5年铝市场的电解高利润是可预期的）
云铝----估值飞天 云铝崛起有两点：1、中铝入主（云冶划入中铝，获取中铝在云南的大规模投资），更关键是带来产能指标（仅仅靠钱是买不着的，况云铝也没钱），北方淘汰指标被中铝带入（山西化圣、山东华宇……），云铝大扩张有天生优势，恰好碰到大利润周期。2、云南清洁水电（云南水电丰富，装机容量大，电力规划可满足800万吨电解铝，包括云铝（400万吨）魏桥（200万吨）等，且都是20年逐步投产，电价0.28附近有优势，相比其他地区，清洁水电是鼓励扩张的，其他地区火电是规模限制的。 基于上述的铝行业判断，铝价上涨而氧化铝价低迷，20-25年全球电解铝将持续高利润（国际更好，人民币升值对冲部分，估计国内毛利在0-7000之间，净利润低于0，肯定有高成本企业检修减产，市场自然平衡，与过去几年钢铁行业一样），按照全球200万吨的年需求增长，短缺刺激20-22年的剩余产能投产，22-23年往后就真没新增供给，是硬缺口，如果金融冲击而囤积，实际缺口将很惊人。按照电厂+铝电解厂的3年投资周期，21年出现高价，最早24年海外才可能出现新增产能，例如温州华峰在印尼青山工业园投资100万吨电解铝）。 云铝估值：大时代，20年一遇，云铝碰上了，恰好大扩张，极具价值。产业价值：包括氧化铝部分与电解铝部分
1、2022年300万氧化铝（云南文山铝土矿，铝硅比不高，资源禀赋一般，相对沿海没优势，但产业一体化，运费低，总体过得去），按照2600均价估计10-15%毛利（12亿毛利），净利为0；
2、2022年370万吨电解铝2019年210万吨产能190万吨产量；2020年320万吨产能220万吨产量（估）；2021年350万吨产能290万吨产量（估）；2022年370万吨产能330万吨产量（估）；
22年330万吨，17000均价（5%弹性，就是16250—17850，20年4季度均价15800左右），按4000/吨毛利来估算，就是132亿毛利（此处估算为毛利、非净利，国内电解铝成本12500以下，云铝略优，毛利4000估算宽松）；扣除40亿成本（预估，财物+销售+管理+研发，20年估计27亿），即使氧化铝部分净利润为0（2600每吨，可承担些费用摊销），铝合金项目利润也不计（云铝追求一体化，所以铝加工投资很多，利润不差，但缺乏准确财务数据），云铝22年税收净利至少也在60亿以上（20-21年需适度补窟窿），核心利润就是370万吨电解铝（40%为中铝入主后扩张），恰好与涨价周期一致），与历史周期的财务指标对比，天地之差。
图4：云铝财务数据对比（收入、利润、毛利率） 60亿利润（40%毛利，25%净利，40%净资产利润率；非常惊人，但与钢铁、玻璃、水泥等供给侧收益的关联行业来对比，数据都差不多）。估计高利润可以维持到25年，但仅仅是电解铝高利润，氧化铝是没利润的。很显然，云铝是非常幸运的，电解铝规模很庞大，且在最恰当时期大规模投产，名副其实的“高原之花”。 云铝是小市值、高成长、优业绩的高股票（20、21、22年三年电解铝规模持续扩张、电解利润持续增加）按22-24年60亿净利，35亿股本（目前31亿多，即将定增3-4亿，合计35亿股本），22年每股净利润1.71，净资产收益率30%，现金流极充裕，很不错的公司。简单估算，10倍PE（有色通常按6-20倍弹性空间，有色估值比钢铁要好，历史是，欧美也是），云铝届时净资产7-7.5元/股；利润1.71/股，10倍PE估值17.1块（6-20倍波动区间10.3-34.2），目前6.8，空间巨大。 在全球通胀的大背景下，在国内慢牛的资本环境中，长周期、高利润的云铝可以获得资本市场的更高估值。与中铝的稳健相比，云铝更具进攻弹性。20年低有色反弹，云铝跟风，目前板块整体回落中，但明显有机构入驻，暂时成交略大，需要等，缩量企稳才更真实，6.8很不错，长期估值17元，波幅空间更大。高原之花，独自绽放。
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会员201903125940 2021-02-25
你好，为啥电脑上看不到图片
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会员202008153380 2021-02-17
这个栏目很好，我很感兴趣。
