发布时间:2022-01-20 文章来源:量学大讲堂
部分观点摘要:
2021年中国市场表现比较好的行业主要集中在两个维度,一是与经济增长和复苏相关的周期性行业,例如有色、煤炭、钢铁和许多制造业。二是结构性增长的新能源的相关领域,包括光伏、风电、电动车及电网相关的产业链。
2022年从全球范围来看,会有一些共识对产业方向产生较大影响。一是全球碳减排和能源转型的共识。这个共识对产业的真正影响,在未来更长的时间内会逐步落地。二是从中美两个大国地缘竞争的角度来看,全球供应链的重建和分散,可能会在海外疫情稳定后开始深化。
中国新能源汽车产业大概率能够发展成功,而且在每个环节都有机会出现成功的公司。因此我们既需要去把握行业成功的确定性,也需要去思考个体公司的不确定性。
从全球来看,未来一段时间,能源转型带来的供给端约束可能会远远高于历史上的任何阶段。从这个维度来看,相当多的传统行业在未来可能会带来不同于历史的更好投资回报。
2022年互联网至少是一个下行风险很小的行业,当然它上行的空间和时间目前还处在不确定的状态。
消费品里面新供给可能会带来新的需求,新的品类或者是说新的产品有可能会带来阶段性、爆炸性增长。但是作为整体,消费品已经是处于中低速增长的阶段,我觉得这是我们必须要先接受的一个大前提。
港股市场虽然不如A股的产业链丰富,但在互联网、创新药以及低估值的周期品领域存在差异化的标的。
未来寻找α从两个方向去做努力:一是在前瞻性的研究方面做出更多的探索,希望能够更先于市场去发现产业的趋势和潜在的优势公司。二是要做更多的逆向投资。在一些行业和公司受到负面因素影响、市场关注度较低的时候,去做提前的准备和布局。
我们要更加集中精力到产业和公司的研究上,并进一步加强前瞻性的研究及扩大研究范围。通过打好提前量,争取能够提前领先于市场把握机会。通过认知的差异,在未来争取在不确定和分歧上把握机会。以一个更广泛的产业研究的角度去组织我们的研究。
一是与经济增长和复苏相关的周期性行业,例如有色、煤炭、钢铁和许多制造业。
二是结构性增长的新能源的相关领域,包括光伏、风电、电动车及电网相关的产业链。
第一个阶段是从年初到春节前 ,偏大市值的“茅指数”和沪深300指数表现领先于全市场;
第二个阶段是春节后市场开始调整至六月份 ,这个阶段所有类型指数的表现变得趋同;
第三阶段,六月至十二月,出现了明显的分化 ,以国证2000、中证1000和中证500指数为代表的中小市值资产获得了明显的超额收益,而“茅指数”和沪深300指数则持续落后于Wind全A 指数 代表的市场。
分析公募基金的持仓特点,从三季报公布的数据看,公募基金的持仓集中度仍然较高,少数几个行业处在超配的状态,例如新能源相关的电力设备、医药、食品饮料和电子。 其中新能源相关行业已经成为专业机构配置最集中的方向,配置的绝对体量已经超过了过去专业机构最为青睐的医药、食品饮料。除此之外,公募基金对其他行业的配置比例都不高。 专业机构的投资方向整体依然呈现出了非常集中的特点。Q2:基于刚才回顾的2021年的市场特征,请问您在投资上的得失,有哪些挑战,哪些可以更为精进的地方?高毅资产邓晓峰: 站在2021年初时点,基于疫情过后经济复苏叠加外需,会给大多数企业带来一轮强劲的盈利增长,我们总体上对2021年资本市场偏乐观。但在结构方面,2020年的市场呈现出了极度分化的结构特征,以“茅指数”为代表的少数100多家公司因为估值水平的不断提高获得了超额的上涨,而其余的绝大部分公司都被资本市场所忽视。中国的产业是丰富多元的,细分领域存在非常多的有特色的优质企业。这样的极端分化,与产业的发展以及企业的盈利增长都不匹配。机 构投资者偏好在少数共识度较高的公司,市场本身所展现的产业机会、公司成长及公司的盈利是一个更分散的结构,这两者之间存在较大的偏离。基于这样的判断,我们在配置结构上与市场有较大的差异。更广泛地自下而上挖掘细分领域的优质公司,而不是集中在过去几年股价已经反映得较为充分的一些行业龙头公司上。所以做得好的地方在于,年初我们认为过于拥挤的“茅指数”行业龙头潜在的风险比较大,尤其像食品饮料、医药等行业,年初降低了这类资产的配置,减少了损失。同时,年初的时候进行了分散投资,尤其是在一些市场没有关注到的细分领域的制造业龙头公司,如上游原材料、化工、汽车零部件等。今年我做得不够好的地方,我觉得主要是以下两个方面:一是新能源行业,我们早在多年前就开始对光伏、风电和电动车行业做了大量的早期研究和准备,但在2021年,行业爆发尤其是电池行业大发展的时候,还是低估了产业的爆发性及对产业链的广泛影响,非常遗憾地错失了许多机会。这是值得我们去反思的地方——如何充分把握看到的产业机会,如何去抓住自己能够抓得住的机会。二是对于一些好的行业、好的生意模式,当受到疫情、投资者偏好、周期、政策等外部因素影响的时候,我们往往会逆市投资,提前布局。如2021年下半年逐步增持的互联网和运动服饰。我们逆势布局的节奏可能会有些过早和过快,这一点也是我们未来需要进一步反思调整、努力去改善的地方。
03
新能源行业
Q4:2021年新能源行业经历了快速地发展,在资本市场上也有突出的表现。您如何看待未来新能源领域的投资机会?高毅资产邓晓峰: 新能源领域分为两个部分: 一是风电、光伏等可再生能源及相关配套设施; 二是新能源 汽车产业链。对于新能源发电领域,我们认为真正产业的爆发还没有开始。不稳定的可再生能源作为电力供应的主体,还需要在储能和电网侧做出巨大的转变,技术还不够成熟,可能还需要花几年的时间。目前只是新能源作为增量电力需求的阶段,现在上的是“前菜”。当然这个行业也有不利的地方,它是一个高度同质化标准化的行业,容易产生过度竞争。我们做一个类比,它有可能像工业革命以来获得大发展的钢铁行业。钢铁行业是一个高度同质化的行业,在工业化的时候有巨大需求,行业有很好的增长。当行业供应能力阶段性的超过需求的时候,会带来周期性地波动。在可再生能源替代传统化石能源领域的公司,总体上都会体现为周期成长性的特征,我们需要关注的是需求和供应两个维度的变化。目前仍然是处于早期的阶段,需求地增长是主要矛盾。当然资本市场也是非常有效率的,市场往往会提前反映未来产业的机会,让公司的市值提前达到高峰。我们需要从这个维度去不断回顾和评估,也需要去判断这种生意模式在终局状态的时候,企业能够赚多少钱。如果企业的市值明显超过了它的终局状态,我们对这一类公司就需要持谨慎的看法。对于新能源汽车行业电动化和智能化领域,目前已经过了最早期、最有挑战的阶段,进入了自我循环的快速发展阶段。在这个领域,市场共识度最高的是电池行业。电池行业的竞争结构及赢家相对清晰,虽然行业未来还会保持很好地增长,但市场的预期在某种程度上也已经反映的相对充分。所以对电池环节潜在的投资回报率,我们会相对谨慎。在整车领域,目前还没有特别明确的赢家出现。除目前全球的龙头公司外,全球各个市场和国家还需要通过竞争来观察谁是最后的赢家。在这一轮产业迭代得过程中,中国的公司是全产业链参与。这可能不一定是一个公司成功地走完全程,而是中国全产业链的各家企业参与到不同的环节,最终由不同的公司一起实现产业地变迁,提高中国汽车行业的整体竞争力,使中国汽车业从在全球相对历史上一个弱势的状态,逐渐进入更有竞争力的阶段。我们不仅有机会在本土市场实现突破,而且有机会像智能手机和其他消费电子的产品一样,把产品卖到全世界。行业的机会是存在的,而且本质上是不确定性的机会:不同的公司谁能够走出来,现在还是有很大的不确定性,还需要我们去观察、去研究。 中国新能源汽车产业大概率能够发展成功,而且在每个环节都有机会出现成功的公司。因此我们既需要去把握行业成功的确定性,也需要去思考个体公司的不确定性。 这是一个特别有挑战的阶段,也是对基金经理来说有机会创造超额收益和体现专业能力的阶段。“碳减排”与高耗能行业
Q5:在能源转型与双碳目标的大背景下,既有清洁能源的结构性增长,同时“碳减排”可能也意味着高耗能行业的供给侧改革,针对后者您主要关注哪些领域的投资机会?高毅资产邓晓峰: 能耗指标和碳减排的约束会对未来全球范围内的产业格局产生深远的影响。 对于中国来说,碳减排的约束会明显提高很多产能过剩行业的盈利水平。 如化工、有色、材料等其他很多行业都会出现结构性地变化,尤其是中国生产供应全球的细分领域,会有很好的投资机会。 欧美发达国家由于碳减排的约束,这些高耗能的产业很难在他们本土重新再发展起来。南亚、东南亚等新兴国家在新一轮产业转移、实现工业化和城市化的过程中,需求会大幅度扩张,但同样也会受到能源转型带来的供给端的约束。所以 从全球来看,未来一段时间,供给端的约束可能会远远高于历史上的任何阶段。从这个维度来看,相当多的传统行业在未来可能会带来不同于历史的更好投资回报。 中国的这些行业都是全球范围内有明显比较优势的成熟行业。我们也会按照这个思路持续去挖掘好的投资机会。
互联网行业
Q6:您的投资风格强调“逆向投资”,寻找好行业中好公司的坏时刻,互联网等行业今年经历了大幅的回调,您如何看待后续的投资机会?高毅资产邓晓峰: 对于互联网行业的看法,可以举一个简单的类比 —— 白酒行业。 2012 年受 到 “八项规定”和“塑化剂”事 件的影响,白酒行业持续调整,是 2013 年全市场回调最多的行业。 虽然之后白酒行业的复苏是从 2016 年左右开始,但是不妨碍白酒这样的好生意提供了长期高回报的投资机会。互联网同样是商业模式非常优秀的行业,有着巨大的网络效应和很低的边际成本。当其稳定之后,很容易为股东创造可观的回报。虽然互联网公司由于渗透率已经较高,从增长的属性变成了成熟的生意模式,但我们认为这个行业未来仍然会有很好的投资机会。2021年,由于行业增速、政策以及地缘政治,整个互联网行业出现大幅度的调整。但从我个人的维度看, 当这些外界因素对中概 股 互联网公司的影响达到最大值的时候 ,大概率就是行业在资本市场表现最差的时候,同时也为长期投资提供了更好的窗口。 当然对投资人来说还是有可能需要等待较长的时间。 如我们前面说的白酒行业,股价在2013年见底,行业基本面好转,重新开始新一轮增长是在2 016年,中间经历了漫长的等待阶段。但是资本市场在持续进步,投资人也在不断地学习和迭代。这一次互联网行业的机会,可能不会像历史上白酒行业一样,留给投资人那么长的时间窗口。不过我们也要做好心理准备,这次时间可能也会拉的很长。总体来看, 展望2022年,互联网至少是一个下行风险很小的行业,当然它上行的空间和时间目前还处在不确定的状态。大消费行业
Q7:过去这一年多国内消费整体比较低迷,宏观层面看短期也很难提振,许多大消费行业内的公司业绩都有承压,您觉得后续消费行业是否会有一些投资机会?高毅资产邓晓峰: 整体来看,消费品的增速是比互联网行业更低的。但在2020年到2021年春节前,消费行业的估值达到了历史最高水平。未来消费品的增长率或者说需求是稳定的,很难期望未来再有高速地增长。这与中国的人口结构以及消费水平的现状有关。 消费品里面新供给可能会带来新的需求,新的品类或者说新的产品有可能会带来阶段性、爆炸性增长。但是作为整体,消费品已经是处于中低速增长的阶段,我觉得这是我们必须要先接受的一个大前提。2021年消费行业的调整主要表现为估值水平的调整,向合理水平回归的阶段。目前来看大多数消费品的公司还不能说便宜。未来很难再通过流动性偏好提升估值水平的方式获得比较高的回报。但由于消费品生意模式的优势,仍然会有稳定的回报。所以从这个维度来看,我们觉得未来消费品行业自下而上仍然是会有机会的。港股市场
Q8:2021年港股市场处于“至暗时刻”,恒生指数及恒生科技指数大幅下跌,您如何看待港股未来的投资机会?港股作为离岸市场,在美联储流动性收紧的趋势下,是否会对港股市场有较大影响?高毅资产邓晓峰: 2021年经济环境、地缘政治、行 业政策等因素对香港市场带来了比较大的影响。 但是在当前的时点,我们觉得港股中有比较多的投资机会。 例如,优质的互联网公司、估值极具优势的周期性行业以及细分领域有特色的公司。未来一段时间,港股仍然要消化由于地缘政治因素带来的资金面的不利影响。港股也会受到国际流动性的影响,2022年海外收紧流动性和美国加息之后,港股会受到负面冲击;但对港股起决定性因素的还是中国本身经济的基本面及中国产业的发展。随着在美国上市的中概股逐步回归港股,中国和美国金融市场在某种程度上开始真正的脱钩。这种脱钩也会使得中国市场的独立性逐步凸显。如果我们本土的经济、产业以及公司能够持续在全球范围内保持竞争优势,能够实现行业及公司的进步和迭代,而全球的投资人需要去分散自己的风险、把握增长得机会,那么中国的资产对他们来说,是不可替代的选择。从这个维度来看,A股和港股都会有机会。 港股市场虽然不如A股的产业链丰富,但在互联网、创新药以及低估值的周期品领域存在差异化的标的。所以综合来看,虽然港股市场也有不利的因素,但我们要回到中国产业和公司的基本面上去判断,这是我们做决策的最根本依据所在。一是 在前瞻性的研究方面做出更多的探索,希望能够更先于市场去发现产业的趋势和潜在的优势公司。 这个过程是需要付出成本和代价的。因为在越早的阶段介入,不确定性就越高。如何借鉴一级市场的投资思路,融入到二级市场的投资当中,是非常有挑战的。这种探索和尝试也会让我们在某种程度上付出一定的失败的代价。但是对于投资来说,我们认为这个工作是必须要做的,即使考虑到失败的可能性,也必须要在一些不确定的方向和行业上做更多的研究及尝试性的投资。
二是 要做更多的逆向投资。我们要在一些行业和公司受到负面因素影响、市场关注度较低的时候,去做提前的准备和布局。 虽然提前的逆向布局,可能会影响短期的收益,但从更长的时间维度来看,逆向投资使得我们有更好的机会去分享不同行业内生增长带来的回报,从而使中长期获得更持续稳定的回报。
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