杨晨0209:推荐一篇关于疫情的深度好文

发布时间:2020-02-09 文章来源:量学大讲堂

这场瘟疫的思考

江勋 MFI金融研究 前天

写在前面的话


新型冠状病毒疫情(简称SARI,下同)适时的发生了。日前我们撰写了一份报告分别从社会学、经济制度、经济周期及资产价格四个维度进行了分析(蠡测),本文由此改写而成。

但这些分析比起下面这些话并不重要。

人,是生态系统中最强的病毒,人类生态系统中最强的病毒,是技术。病毒史就是技术史。技术改变人性(意识结构),人性的变异就是病毒的进化,病毒是物的意识,意识是人的病毒。因此,病毒从来不是问题,瘟疫才是问题。

瘟疫没有真相,一有恐慌,绝无真相,但瘟疫有真理。病毒是基因进化的动力。瘟疫通常引致精神危机,也同样是信仰再造的良机。

这场瘟疫,前所未有的凸显了精神自立与社会自治的重要性、紧迫性,也提供了恰逢其时的技术和物质条件。

历史的看,2014年营改增始,改革不可谓不努力,然事倍功半经济积弱,惟国家机器恃宠生娇,当改革本身也成为问题,是否在一些常识问题上误入歧途?2014年始,传媒大整肃过犹不及,自此国家乱象频仍厄运连连,冥冥之中岂非天意?

这场瘟疫,提供了一个极好的反思机缘,告诉我们两点,第一,人算不如天算;第二,无论天降什么,总会提前告诉你一些信号(征兆),而事件爆发只是反身性的开始。因此人总是能理解天的,理解了天才有可能能胜天。SARS没有能让我们领悟和做成的事情,希望SARI可以。

鲁迅说,在中国搬动一根椅子都要流血。那就应该不惜连同桌子也一起砸掉。这场瘟疫,恰恰提供了一个大刀阔斧、涤瑕荡秽、开立新伦的历史机遇。我命由我也由天,我即天。

我们正需要一场瘟疫,来填补灵魂深处的那个跳空缺口。

诚祈,国家更开明,人民更精神,社会更坚韧!


“ 习惯于绝望比绝望本身更加不幸。

——阿尔贝·加缪 《鼠疫》

“ 只有丧失才能不丧失。不在一部分人民家中一时地打烂些坛坛罐罐,就要使全体人民长期地打烂坛坛罐罐。

——毛泽东《中国革命战争的战略问题》



01


SARI的社会学理解


病毒是微观,瘟疫是宏观。病毒从来不是问题,瘟疫一直是问题。病毒学是可以反复试验的医学,疫病学从来都是标新立异的社会学。历史上大型瘟疫的发生,通常发生在天气与经济的极端交错条件下,天气由热变冷而经济则由冷变热(从衰退或危机中开始复苏),或者反之,从历史和近代来看,前者都是对典型的条件环境。当此之时,技术的变革破坏了旧经济结构,社会转型,人口流动性大幅提升,经济资源快速消耗,人们身心俱疲体温偏低,这与经济的快速转型形成矛盾,为瘟疫提供了温床,而生产关系(免疫系统)的滞后与生产力快速进化形成矛盾,为瘟疫提供了加速动力,瘟疫的扩展过程就是人权品供给体系恐慌性瘫痪甚至崩溃的过程,是人传染瘟疫,不是瘟疫传染人。从21世纪看,2002-2003年的SARS,2008-2009年美国的H1N1,本次的SARI,大体均类似。都伴随着气候骤变(经常是温室效应见顶)和经济衰退见底回升,疫情也都推动了当事国人权制度的变革。战争结束后通常也会有瘟疫流行,战争和经济危机可能可以合并来看,瘟疫是对社会制度的另一种强行改革。


SARS与SARI也许应该视为同一场瘟疫的两个阶段,这可能意味着往后还会有。从冠状病毒来讲,SARI进化出的特征是降低了单体致死率,但大幅提升了传染率,这导致SARI的传播更多的以家庭为单位,从而引致更深的社会恐慌。因此,从社会学角度对SARI疫情的理解需要注意三个特征:1)病毒具有更强的智能性(麻痹能力),2)传播方式更具跨越性,3)移动互联网时代舆情具有更强反身性。我们可能会低估这三个可能性:1)病毒跨物种交叉传染或多病毒耦合风险;2)天气超季节性变化(今年厄尔尼诺年基本确定,警惕超预期倒春寒+梅雨)的风险;3)社会恐慌、官员误政与疫情扩散的相互强化。总之,SARS传播是一个二维平面,SARI已经是一个三维立体。初步预计本次疫情不太可能像SARS一样一波流,更复杂,更可能一波三折。疫情、政治、经济的相互作用,形势起码要到清明节之后才能初步明晰。


02



SARI的经济意义



SARI的经济意义,就是对分税制的休克式疗法。SARS为何在彼时在广东爆发?SARS之前几年调结构,长时间紧缩,农民工人日子都很难过,经济濒临崩溃,社会流动性趋于停滞。2001年重启开放,02年开启城市化进程,大量农民工涌入珠三角的农村务工。社会流动性指数级提升,但治理体系严重脱节,流动人口管理还是收容法,医疗市场化改革之后医患矛盾尖锐,流动人口人权基本没有保障。2002年首先发生了孙志刚案件,紧接着就是SARS席卷珠三角。SARS当然也推动社会治理的进化,废《收容法》,兴居住证,农村医保,出《劳动法》,广东一跃成世界工厂。需要强调一点的是,这很大程度上得益于广东有宽松的舆论环境。这一次也是几年强行调结构,搞供给侧,工业持续紧缩,社会流动性在2018-2019趋于停滞。中美贸易战打开了二次入世空间,这两年开启了城市圈化进程。这次为什么在武汉爆发?武汉本身是新兴产业重镇,但城市治理严重滞后,硬件和软件的矛盾最大。其实,武汉杭州郑州成都这几个区域都比较严重,这一批是搞所谓新一线最激进的几个城市,虹吸效应极强,人流物流信息流的流动性迅速提升,所以瘟疫背后是中国经济结构在发生深刻变化,城市圈化不可逆。你可以说哪里发生瘟疫哪里就是有前途的。但是人口按照乘数膨胀,实际人权品需求就是指数级的,教育医疗等人权品有效供给严重不足,一个大学生落户,原生家庭跟随,但家庭内各人的教育医疗福利是分了三六九等,城市间分裂割据,不兼容不卖账,中央政府无法指挥,凡此种种,城市免疫系统崩溃。


中国服务业的问题已经大到与产业升级大战略产生巨大矛盾。这是硬件和软件的巨大矛盾。这一次SARI疫情的演进,逐渐形成对积累问题的全方位暴露,社会对人权品全面挤兑,这实际上也是对人民币信用的挤兑。人们挤兑口罩、药品、床位,都挤兑房子。房子再挤兑地方政府,地方政府再挤兑中央政府。疫情会让大量的房子裸奔,你发现它没有实质的社会价值,会强化中心城市的人权挤兑效应,会让投资盘流动性长期被冻结,会让无数地方政府被迫过没有土地财政的一年。现在不简单是什么地产小阳春还有没有问题,而是房地产周期是否会二次见顶的问题。疫情深入将迫使中国经济按照省市为单位割据自保,供应链断裂、物资失衡、内需断流。复工季到来后,区域失调的矛盾会更加突出,一个流动人口,是输出地的资产,却是输入地的负债,谁都不能不管又谁都不想全管,人口流动性断裂,企业就只能主动缩表,区域经济水落石出,高度极端化,合成谬误。这样,中央政府转移支付的压力前所未有。这种挤兑压力,最终都只会呈现在政府财政赤字和贸易赤字上。那么中国中央政府能否向美国挤兑?本币贬值。如果贬值空间被锁死,那么就只有华山一条路,断尾求生,迫使地方债务重整和资产重组,表征可能就是大量烂尾楼(地产商拖延竣工是个最小阻力方向)和新一代“鬼城”的诞生。中央政府倒逼地方出清(交权),不像90年代那么容易,势必又意味着中央政府在一些问题上的让权。挤兑如雪崩,一个季度就足够,病去如抽丝,往后三四年我们可能都是在消化挤兑后遗症,要保持战略定力已经很困难,新一轮大规模经济刺激很难逃避。服务业问题,不是一个一般产业问题。制造业发展靠物质资本的积累,根子是财政问题,而服务业发展靠人力资本的积累,根子是金融问题。分税制本身就是一个物资资本积累导向,强财政弱金融的激励机制,所以我们服务业和创造性一直被抑制,内需不振和储蓄过剩实质是创造力不足的问题。每一次我们对这个制度打补丁,都是强化这种失衡,很容易导致社会截面矛盾,如果对技术进步的理解产生方向性的错误,那么打补丁就会酿成社会灾难。具体说来,教育医疗文化,对居民来讲是投资,对地方政府来讲是融资,是货币锚。房子盖的越多,货币就发行的越多,但货币背后的锚只有那么多。医疗改革,也是个金融问题,谁来投资?SARS之后,相当于加了一个医保外挂,打个补丁,让医疗市场化继续加速,社会投资。社会主体钱从何来?2003年正式开始金融改革,当时把央行一拆为三,变成三部门监管部门架构,继而才有现代商业银行,包括后续国企改革。简单说,改币值,人民币挂美元,然后改金融,让商业银行为社会主体融资,社会主体再推动教育医疗和国企改革,为财政融资,财政驱动城市化。这个反馈环,从SARS开始,到SARI这里触及天花板。医改20年,政府很努力,效果差强人意,因为财政金融体制这个底层框架的制约。分税制这几年改了一半,但金融体系基本没动,跛脚,造成土地财政畸形膨胀。现在的商业银行的社会融资功能萎缩,没有融资就没有投资,服务业供需矛盾激化,社会治理危机爆发。这种危机,依靠一个洞明大义的强势中央政府是不可能解决问题的,这几年的危机史不断的在印证一句老话:“大树底下不长草”。本质上,当局对互联网进化到物联网的技术本质是否理解清楚要打个问号,智能≠大数据,不少官员恰恰买椟还珠,认为手持大数据反而简化了社会控制的难度。城市化向城市圈化的跃进,涌现迭出,要求的是自治(自组织化),SARI疫情的发生就是一种复杂系统的涌现,红会的社会救助为什么不能通过区块链解决呢?分税制下纵向,单向的,“大树底下不长草”的陈旧格局,已经与物联网技术时代要求横向,跨区域的,共享自治化的治理要求产生了不可调和的冲突。所以经济意义上,SARI是对中国分税制残余(金融体制)的一次性休克疗法。或者说SARI本身就是一种金改(这一次叫做金融供给侧改革),加快信用风险出清。金改的方向决定医改教改国企改革的方向。市场化金改,必然是市场化医改;计划化金改,必然是计划化医改;科技化金改(区块链化),必然是自治化医改。疫情当然也会加快技术的迭代,这是制度变革的基础。加快产业优胜劣汰,推动互联网对传统服务业的全面改造。远程教育、远程医疗、远程院线,真正的摆上桌面,物联网落地第一个场景就是基础服务业。供应链的再造当务之急。全国人民被冻结在家里,只能依靠发达的物联网供应链进行物资调配。服务业的再造、重组和重估,是新周期中的第一项工作,财政减费降税和投资倾斜。比如,2003年SARS之后,干掉了供销社,有了苏宁电器,这一次,Shoppingmall是否也会被干掉?取而代之的是什么?值得思考。再比如,全民宅网可能也是互联网行业本身洗牌的开始,过于依赖广告的互联网公司的压力将逐步加大。
 

03


SARI的周期意义


 

SARI的周期意义是小型债务危机。它基本确定中国宏观债务周期进入飞升期,并可能诱发全球的信用债风险。宏观债务飞升期实质是房地产周期下行,产能周期触底反弹。GDP增速短期肯定下来,对全年影响1-1.5%是合理的,不对冲不行,微观杠杆去一去,宏观杠杆加一加,大家不会觉得有什么不妥。之前货币政策和财政政策不协同,内需稳定的条件下,中央认为货币政策松一松就可以了,财政还是保持3%赤字率红线为妥,现在财政也要宽。所以,今年货币财政的双宽是必然的。当然,宽财政刺激经济本身是中美庚子和约里面隐含的一个题中之义,SARI打乱了这个节奏。科技产能投资大跃进,方向没有变。宏观杠杆率是个信心和决心问题,中国政府本次应对SARI,有深的原罪,但总体上还是雷厉风行的。


债务危机也是一件好事。从产能周期角度,SARI不是黑天鹅,是早已存在的全球性去实体杠杆(去产能)压力的另一种形式而已对比下SARS,与当时类似,处于产能周期的底部,属于再产能的前夜,黎明前的黑暗。这个黑暗期矛盾实际上是全球层面的,即中国产能去化但上游大宗商品产能并未同步去化,上游产能去化的方式,主要就是供应链去化,也即离岸金融的去化。因此短期看是进一步出清低效产能,中期看不用担心实体经济。每次大型瘟疫,基本都是一个经济结构转换的起点。2002中美签入世协议,紧接着SARS爆发,美国打伊拉克。这两三个事件形成一个组合,结束了前面一个轻工业化的朱格拉周期,开启了重工业化新的朱格拉周期。中美签约,然后瘟疫爆发,美国也在中东开打。相信这会是一个重大的拐点,中国乃至全球都会能出现大级别经济结构转型,开启一轮物联网中周期。


跟SARS最大的不同,在于房地产周期位置。SARI离SARS已18年,接近一个房地产周期了,SARS在周期底部,SARI在高位。由于SARI动摇了公共福利制度的根基,中国房地产周期不可能不受阻,但这种调整方式也不会是整体熊市方式。一方面,商业地产泡沫会加速戳破,住宅区间震荡;另一方面,仍然寄存于分税制(公共支出过度依靠中央转移支付)的区域难免陷入地产萧条和中等收入陷阱,能摆脱分税制的区域的房地产则具有穿越周期的能力。有人可能认为,当此之时正应该放松房地产救市,肯定有,但这一回可能松房地产也救不了经济,要松的是产业。


根本的不同,是美元的不同。2002年美股见底,2003年年初SARS爆发美股二次探底,后面一路牛市,但是条件是美元持续贬值。这轮周期美股和美元可能不会是这个结构。SARS之前,互联网股灾,美股腰斩,美元整体是大熊市,港股跟美股也走了一个牛市。但是这一轮美股不是崩盘见底回升,而是一路向上,美元整体牛市中的局部弱势。SARS爆发时,美国的债务危机早已经爆发并出清了一轮,SARS刺激了一轮全球中周期的反弹。


但是这次全球的信用溢价都在长期高位,SARI甚至有可能触发一轮全球性的信用债危机。把SARI放到更大系统中看,可以视作中美贸易战的尾部风险。中东的冲突,和中国的疫情,像是有对称关系。这个组合的共轭就是油价,若互相强化,会对全球信用债市场形成冲击。也就是说,SARI和中东冲突背后就是中美联合推动的原油供给侧改革。中国人的恐慌在一个病毒,而外国人的恐慌在于中国政府对病毒的控制效率。SARI疫情如果没有摧毁中国,甚至最终演变成为中美合作的一个平台,就很可能反过来强化中国中高端产能和供应链的比较优势,那么SARI作为病毒疫情最终就有可能对外传染成为经济问题。所以,原油的大跌和SARI的膨胀,有可能引发一场全球范围内的信用风险。


1月19号SARI爆发之后,全球债券市场的最显著特征就是买利率债抛售信用债。如果高收益的风险才刚来。那么对经济周期和市场的影响就不一样了。当时美元是一路贬基本没有什么反弹,这次在当前贸易格局下,美元能否一路贬,这个是有怀疑的。这轮瘟疫实际上是过去从贸易战开始一轮全球冲突(风险)的有机一部分,那么本质呢。中美贸易协议,中国央行做的事情,带来的可能就是对全球影子银行体系的一次系统性的冲击,去LIBOR化(之前这个体系极度膨胀)。如果这样奔着全球影子银行和离岸金融体系,那么就大不同了。如果SARI诱发全球性信用风险的集中释放,相当于打一场货币战,但不用恐慌像主权债务危机,在信用市场或者说过剩产能中发生的债务危机,更应该视作天赐良机。所以SARI疫情的周期含义可以理解为金融的内生性紧缩,而且具有全球影响。这会导致中国短周期和长周期共振向下,在上半年共振砸出一个大坑。资产价格的出清会加速,预计在春季末(4月前后)能看到金融底(资产底),经济底则可能滞后一个季度。值得注意的是,SARS爆发于中国短周期上行途中,是过热苗头初现时时的一次回调,这一次不同,2019年的底部不足以支持如此强烈的休克疗法,预计本轮产出缺口可能要奠定一个仅次于2008年的大级别底部。从库存周期来讲,滞胀阶段以出其不意的方式结束,不是通过之前我们预期的一季度的名义货币紧缩,而恰恰是内生性紧缩,也就是债务危机的方式。内生紧缩的模式,如上所述,将强行打压上游要素价格,以令经济快速度过成本适应期,进而快速进入到确定性增长阶段。


 这个过程是痛苦的,现金流危机难免。外生性的紧缩会作用于M2,而内生性紧缩作用于M1。预计M1一季度会出现断崖式下跌,意味着供应链再经历一次惨烈去库存,以此方能见底。M1断崖,出口萎缩是一个原因,但根本是地产产业链的停滞,也就是地产缩表的风险已经从2019年四季度的暗流涌动演变为主导型风险。而M1的萎缩,又会反过来作用于商业银行负债端,这就是内生性金融去杠杆的机制。本质上M1是一个资产价格现象,如果房地产发动机突然熄火,那么当局将被迫在底部完全启动直接融资市场。拿下房子和黑色,权益市场就可绝地重生。


供应链的压力是全球性的。中国进出口受到双向制约,出口影响更大。外围市场也许会借机测试全球供应链的“去中国化”,这种去化成色如何行不行得通,一个季度的时间大体能见分晓。在替代效应的作用下,外围经济的内生性的反弹趋势应该可以持续一个季度或略多的时间,但中国的休克疗法,对全球供应链和需求来讲都是重大挑战,中国房地产和中国科技产业链的停滞,必然意味着金融紧缩。最终很有可能朝上文所阐述的全球信用风险方向演化。2019年优渥的加杠杆环境,必有一次去化。从跟踪指标看,欧美的原材料去化进程亦均未完成。预计外围发达市场经济体在2季度会集中性重启宽松。从而在疫情作用下,中国经济和发达市场经济,总体上可在年中附近完成同步见底。而见底后的中国经济,很可能会有一番“大跃进”。



   

04


SARI的资产意义


SARI对中国经济结构的休克疗法,实际上也是对中国金融资产结构的休克疗法。先说短期,疫情的发酵正带来全球的RISK-OFF。从亚太开始发酵,向欧美进行传导,实质上从1月20号左右已经开始。目前的RISK-OFF进入到了中继阶段。欧美市场因为经济的反弹,而显得更有韧性,但方向仍然是朝着RISK-OFF发展。RISK-OFF难以短期终结,而会呈现出剧烈波动调整的方式。这是由SARI的强反身性带来的。SARI疫情猛,但致死率并不凶,这是一个矛盾;中央政府雷厉风行,但地方政府各自为政,这是一个矛盾;科学界争分夺秒,但科学阴谋也不遑多让,这是一个矛盾;需要舆论监督政府,但舆论又走在了政府前面,这是一个矛盾;疫情证明了中国执政能力的某些比较优势,但在货币战背景下又很难不被“敌人”借题发挥,这是一组矛盾。这五组矛盾凑在一起,很难让人切中肯綮,但大体说明,中美两国中央政府的意志仍然起着关键作用。始终要注意两条,一是SARI不是黑天鹅,是早已存在的全球性去实体杠杆(去产能)压力的另一种形式而已;二是,这种去实体杠杆方式是从供应链入手,必将诱发一个渐进式的全球性的离岸金融的去化。关注全球信用风险发酵的问题。在冲击的烈度方面,在石油美元受到冲击后,需要紧盯科技美元的问题。在二季度之前,整体都应是RISK OFF,初步预计的节奏是,一季度冲击中国,二季度冲击外围。但从中期(超过两个季度的周期)看,逐渐进入多头配置。


人民币汇率的二次探底机制已经启动,一方面有既有的贸易协议执行带来的贬值压力,疫情的发酵也给资本账户带来一定的压力。人民币的再探底,也令美元暂时直接逼空的动力,预计人民币会推动美元随后走一小波有限贬值,但上半年仍整体强势的格局。如果疫情的发酵让欧洲风险释放,二季度后欧元区相对宽松的货币政策出台,那么经济探底以及刺激政策出台后,会呈现美元指数和商品共同反弹的格局。股市和商品的双牛格局,将是2020年最可期待的重点。2003年的SARS启动了中国房地产长牛,确认了股市的中熊;历史不会重演,在房地产震荡调整和宏观杠杆率飞升期,SARI很可能提前带来一轮牛市——虽然短期(一个季度内)内股市正走在熊市末端。中国股市很可能会比经济更早的走出V型走势。上半年测试完低点后,1000点空间不是梦。50板块有巨大压力,至少内部要分化,比如茅台和恒瑞医药将出现分化。“生化危机”开始进入全球性反身性,宏观的看,已经很难走出阴谋论了,所有国家都可能要巩固生物安全。如果按照这个轨迹发展,中美贸易是否也会受到影响。新战争的方式可能也已经浮出水面。疫情带来的错杀将会提供重要的布局机会。中国的供应链板块(大公用事业)会在暴风骤雨中显现出它穿越周期的价值。总体来说,上半年是科技(医药),下半年大周期。


由于对经济的冲击和美元的强势,可能会导致商品加速见底。疫情表面上或者初期影响的是需求,实质上重创的是投资和供给,供应链中断再重启就不会是旧的体系。工业品初看是驱动冲击,实际上是估值冲击,依托于房地产进行估值的体系会遭遇比较大的挑战,整体要下一个台阶。在宏观上,上面我们将疫情的意义定义为更快的度过成本适应期,那么从商品结构上,可以把疫情冲击理解为,通过增长因子(铜↓)的主动回撤,强行抵消掉通胀因子(油↓↓),更彻底释放避险因子(金↑)。我们预计原油价格的调整级别,应当是对2016年底部的二次确认。
对商品市场而言,今年的气候是一个不可忽视的因素。大型病毒学疫情的气候条件之一,基本都有厄尔尼诺现象,强弱不等。所以今年务必注意厄尔尼诺对农产品尤其是主粮的影响。安全地参与超跌反弹往往需要有两个必要条件:第一,必须有信号出来,也就是恐慌来诱发一定的宏观信号;第二,就是恐慌到市场结构的变化,比如强势的品种发生补跌,比如农产品,玉米,豆油,豆粕等品种发生补跌。总体来说,上半年农产品,下半年工业品。


债券市场正进入这一波牛市的高潮期。债券市场现在是避险、宽松和通胀因子回落的三击,这种结构往往并非一个可持续状态。一旦中美协议进入执行期,信用冲击和通胀冲击,将逐渐抬头。往二季度之后看,如果股票和工业品先后见底,房地产进入调整,那么债券牛市也就基本见顶,股票和商品双牛。实际上,我们不必过多纠结于短周期波动。我们应立足于新的大周期进行资产的战略配置。当错杀来临的时候,有智慧的人应该主动承担风险。如果说2019年配置“美学资产”,2020年,或许应该配置“善资产”。道德,是人间最硬的资产。 

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  • 会员201904275156 2020-02-10

    杨老师平日很少发表檄文,但一经发表皆为大作,真可谓不鸣则已,一鸣惊人!此文对经济远景的分析研判入木三分,高屋建瓴,值得拜读!本家

  • 会员201903122871 2020-02-10

    实际上,我们不必过多纠结于短周期波动。我们应立足于新的大周期进行资产的战略配置。当错杀来临的时候,有智慧的人应该主动承担风险。如果说2019年配置“美学资产”,2020年,或许应该配置“善资产”。道德,是人间最硬的资产。

  • 会员201906104413 2020-02-10

    的确是一篇好文章,对经济远景的分析研判入木三分,高屋建瓴,值得拜读!虽然我们是一个小小的散户,但是我们应该具有这样开阔的大视野,从更高的宏观角度来看我们的经济发展,这样我们才能有清醒和正确的认识,来让我们清楚经济的发展方向,从而指导我们做出正确的判断。

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