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杨晨读研报0327：董承非最新观点

发布时间：2022-03-27 文章来源：量学大讲堂

1，万得茅指数从 2017年初到最高点有七倍的涨幅，一是业绩表现优秀，二是估值扩张。 
2，我认为整个市场的估值收缩阶段已经进入到一个合理的区间，未来这个区间到底往下一点点还是稳住，我觉得是取决于经济的形势和上市公司的业绩。3，今年年初市场剧烈波动的时间已经过去了，因为估值急剧收缩的过程中，外部的扰动因素以及各方面的因素可能都过去了，后面可能会趋向于平稳。4，我认为未来一段时间属于过渡期，市场会是一个低回报期。5，硬科技肯定是我自己非常关注的点，看的维度也比较长，因为我这几年确实把精力花在半导体这些领域里面了，中国半导体肯定能发展起来，这方面机会蛮大的。6，如果看短期一点的话，我比较看好一些跟宏观离得比较远的，一些没有杠杆的、深度价值的股票，像一些电信运营商，一些高分红高股息的公司。7，很多成长型投资者，说苹果创新性下降，就不看苹果了，但这时候巴菲特这样的价值选手来了，他还在上面赚了很多钱。8，互联网企业面临着投资者的再一次选择，由原来的成长型行业变为成熟行业。它需要有投资者切换的过程。9，我未来关注的是 100亿到1,000亿的公司，因为大体量的公司，整个业绩的增长需要大船开得快，至于中小市值的公司，可能会有一些细分的机会。10，现在说牛市的人很少，这就是风险释放的过程，现在就是选未来机会的阶段，如果我选得好，经过耐心等，总有收获的时间。11，过去五年投资者更喜欢成长股，都是自下而上，觉得宏观没用，但我那时候就说，宏观研究和策略研究在投资中的比重是一定要提上去的。

以上是董承非在 3月23日跟投资者的交流会上分享的观点。董承非 2003年9月就正式加盟兴证全球，并担任基金经理时间超过15年，今年年初正式卸任，并加入睿郡资产。W ind数据显示， 董承非 在公募 任职 期间的 总回报为 899.6%，年化回报为17.48% ，在业内富有盛誉。董承非借用万得茅指数对整体市场估值水平做了分析，认为现在优秀的公司处于估值合理的区间，未来一段时间属于过渡期，市场会是一个低回报期，短期看偏价值型板块会表现较好，但长期更看好成长股。和过去几年一样，董承非一如既往地看好硬科技。他说：“这几年确实把精力花在半导体这些领域里面了，我觉得中国半导体肯定能发展起来，这方面机会蛮大的。 ”聪明投资者整理了主讲和问答部分，分享给大家。万得茅指数从17年初到最高点有七倍涨幅，业绩优秀附加估值扩张
今年开年市场就给大家一个下马威，因为 2019、2020、2021年还可以，现在内外环境复杂，市场让人有点沮丧。我说下自己的看法。从 2015年一轮股灾以后，2016年市场先做调整，然后2017年是市场行情（热度）的起点。但是如果参与的晚一点，可能到 2019年、2020年才感觉到市场的热度。我们每天在市场里的，就感觉到市场 2017年就开始赚钱了，是从2017年一直到去年没有中断过的。每个人看市场角度也（不一样），市场比较复杂比较大，到底是牛市还是熊市要看指数表现差异。 2 007年我刚入行的时候就是3000点，结果15年后还是，感觉好像我自己变老了好多，上证还青春。但你看创业板就好很多 。我看的是民间指数，如果看万得的话，有一个自己编的茅指数，是挑选市场上最优秀的 42-43只股票等权重构成的指数。它既不是（上证）50也不是（沪深）300。这轮行情在我看来是从 2017年开始， 万得茅指数从 17年年初起点到2021年最高点涨幅非常大，最高的时候涨了接近7倍，2021年1月份见了高点，基本目前为止回撤将近30%。万得茅指数和目前市场上主力资金的表现是息息相关的，绝大多数公募和私募的钱在万得茅指数的权重股里面。现在万得茅指数过去的财务表现非常优秀， 2017、2018、2019年该指数业绩复合增速在15-20%多，中枢在20%。在疫情爆发后，指数的业绩增速爬到 60-70%，其实反映了实业的马太效应。越大的公司越强，包括出口享受到了一定疫情红利，美联储发钱，中国制造享受了美国消费爆发。20 21年（财务）报表目前还没出来，但实际上增速在2 0 %左右，还是不错的。从财务指标看，确实代表了 A股最优秀的公司，茅王，宁王。万得茅指数业绩表现优秀，过去五年估值扩张非常大，从十几倍估值到 2021年1月底估值已经到了40倍的水平。为什么（万得茅指数）从 2017年初到最高点有七倍的涨幅？一是业绩表现优秀，二是估值扩张。万得茅指数目前估值水平落在比较合理的范围内 

现在看万得茅指数的状态，从最高 40多倍回撤到将近20多倍，万得茅指数估值水平比沪深300还是要高很多的。这是什么样的水平呢，从数学统计来讲，如果看 2017年的均值，（万得茅指数）大概在均值上边一倍方差的位置，最高点的时候在两倍方差。中枢在 20倍左右，现在基本在30倍不到的水平，万得茅指数回撤之后和公募基金也差不多，万得茅指数代表市场的主要矛盾。大部分公募私募的钱都在万得茅指数的成分上面，所以用它的分析作为市场水温的一个标志。小 30倍的估值高不高？2021年前三季度还是20%多的业绩增速，如果2022年能保持在15个点以上，还是匹配这个估值水平的。回到一个结论： 整个市场主要优秀的公司经过一轮估值扩张和回撤，现在估值落在了比较合理的区间，在过去五年均值的一倍方差的位置，不算低估，低估应该在均值之下。但考虑到业绩增速和稀缺的高收益投资机会，小三十倍不到的水平也还合理，目前万得茅指数估值水平落在比较合理的范围内。估值是动态的，关键看后面的业绩增速，影响因素有很多。2022年实体经济怎么走，落到上市公司微观主体，公司业绩增长才能获利，这可能是关系到2022年整个市场表现的核心的决定性变量。流动性目前不是主要因素，业绩增长、基本面才是 

现在从流动性来讲，海外在收，国内在放。但我认为流动性目前不是主要因素，业绩增长、基本面是主要因素。去年年底，政府宽松信号出来，大家都说历史上每一轮宽松货币政策都会有行情，但我当时就感觉，这一轮放水的背景和历史上几次宽松是不一样的。打个比方，宽松的货币政策就像水管放水，前面每次宽松的时候属于当游泳池快干了，所以放水能激起浪花。但这一次资金才刚刚入市，游泳池的水都是满的，水管里的水放大一点在满的池子里也没啥浪花。所以流动性不是这一轮行情的主要因素，核心是经济会怎么走，业绩会怎么走。我们现在还是边走边看。市场剧烈波动的时间已经过去，后面可能会趋于平稳 

去年开始市场可能进入到一个是叫做低回报期，我认为市场上每一段阶段都会多出来这么一段时间，就是过渡期。2007、2008年很大的行情，2008年很惨，2009年反弹以后，整个2010、2011、2012这三四年过渡到2013年才慢慢好起来，2015、2016年也处于过渡期。所以基本上还是说市场会进入平稳，年初波动剧烈，我觉得剧烈波动的时间过去了 。估值急剧收缩的过程中，外部的扰动因素以及各方面的因素可能都过去了，后面可能会趋向于平稳。未来我会密切关注一些经济指标以及上市公司一季度的业绩， 感觉疫情还是 会有一些冲击的。但是另外一点，低回报其实也是很正常的，现在高回报的东西基本上也很少了，无论是通过理财、债券、股票，回报都是建立在实体之上的。我认为整个市场的估值收缩阶段已经进入到一个合理的区间，未来这个区间到底往下一点点还是稳住，我觉得是取决于经济的形势和上市公司的业绩。我也跟大家一样是边走边看。所幸的是，现在估值倍数已经降下来了，场外高回报的机会也不少。这是我入行以来看到的第三次资金大规模的入市。分别是 2007年下半年，2014年的下半年，和这一次的2020年下半年。但那两次资金入市后很快又撤出去了。这一轮比上一轮好 很多的原因也在这。 我对这一轮不会像以前那样悲观。
问 答 环 节非常关注硬科技，看的维度也比较长
问 今年哪些板块值得关注？董承非 我看的相对会长一些。我们做股票每天在交易，会感觉一年很长，对实业来讲或对产业来讲，它是以年为单位在演绎的。硬科技肯定是我自己非常关注的点，看的维度也比较长。我这几年确实把精力花在半导体这些领域里面了，我觉得中国半导体肯定能发展起来，这方面机会蛮大的。但是今年会不会表现的很好？也不一定，因为半导体面临去年整个行业的紧张，今年也面临一些挑战，整个景气度有可能会下来。中长期来看，我认为这个领域肯定有大公司出来。如果看短期一点的话，我比较看好一些跟宏观离得比较远的，一些 没有杠杆的、深度价值的股票 ，像一些电信运营商，一些高分红高股息的公司。 如果今年分红在 5个点以上，经营上面不加杠杆，跟宏观也是一个弱相关，今年市场相对会表现好很多。还有 低估值的板块 ，像地产，其实有很多板块跟地产都是息息相关的，包括地产上下游都是十多倍的估值，但实际上大家对这块基本面又不是特别放心，像半导体、新能源，这些其实基本面蛮确定的，但也有它的问题。像估值水平至少比茅指数高出 50%左右。我未来关注的是 100亿到1,000亿的公司，因为大体量的公司，整个业绩的增长需要 大船 开得快，至于中小市值的公司，可能会有一些细分的机会。港股一直以来的特点，就是整体波动比较大 

问 港股近几年的争议很大，一直都说港股很便宜，但是也有说港股是一个流动性的陷阱？董承非 港股中互联网板块的比重太大了，这个行业主要因为去年行业上面的利空，对行业经营面的影响很大。另外一方面，香港市场的资金是联通的，目前为止还是外资占主导的市场，所以它的外围波动会大一些。这次俄乌冲突，它在欧洲一些交易的风险也暴露出来了，这也是香港一直以来的特色，它整个波动很大。从另外一个维度来讲，投资也是分享企业的成长，拿上市公司分红的角度讲，很多 AH股两地上市的公司，港股会便宜很多。如果抱着一个长线思维方式，在香港市场多花精力是必然的，毕竟它是一个离岸市场，波动大一点。互联网已经从成长变为成熟行业 

问 阿里、腾讯频频发回购计划，港股互联网是不是迎来困境反转了？董承非 我自己判断是， 政策最差的时候肯定过去了 。我相信后面慢慢会把规则弄清。我跟互联网的人沟通过，很多人觉得红利期已经结束了，原来都觉得互联网是成长行业，但昨天（ 3月2 3 日）我们看到腾讯四季度业绩出来，扣非以后基本上就是不增长了。这个跟腾讯一直以来给大家带来的印象是完全不一样的。它面临着投资者的再一次选择，由原来的成长型行业变为成熟行业。于是有的人就不愿意投了，它需要有投资者切换的过程。很多成长型投资者，说苹果创新性下降，就不看苹果了，但这时候巴菲特这样的价值选手来了，他还在上面赚了很多钱。我觉得互联网也会有这么个过程。至于是不是困境反转，我倒也不会很乐观，因为确确实实是成熟行业了。具体来讲，商业变现等很多东西受到限制，用户数到上限，变现受约束，潜力上面还是会差一些。好的因素是，这些公司的市场地位是稳固的，现金流的形式、以后带来的回报是强的，真的可能变成价值股了。对价值股也不要抱着以前那样赚很多的想法，短期内看不到的。但底部区域蛮明确的。短期内价值型板块较好，但长期要看成长 

问 中概股在美股市场有点尴尬，关于中概回归，它们会不会回、能不能回，港股市场能不能接得住？董承非 已经有挺多都回来了，都在港股上市了。有些也回了 A股了。海外很多公司最后都会回来的。对于香港市场能不能接得住确实不好说，流动性差一些。但也不存在接不接得住的问题，大股票都回来了，这不是问题，只是一个过程。问 在全球通胀、美联储收紧的背景下，国内还有宽松的空间吗？降息降准会来吗？后面 A股哪种风格会占优？哪些指数会好？董承非 2007-2008年，油价冲到过150（美元），但后面金融危机出来后很快就暴跌下来，我们没见过油价能较长时间横在100美金以上的高点，每次过100就很快下来了。这次确实有几个原因的叠加，第一，新能源如火如荼，大家的投资看法变了。第二，外部对俄罗斯制裁。在这样的背景下，取决于你到底看多远。 短期内，看得近一点，偏价值型板块会好， 现在已经显示出来了，成长股跌幅很大。但成长性就是高贝塔，好的时候很好、差的时候也会很差，所以中短期看价值。但另外一点， 在我关注的 100-1000亿的公司里，肯定是偏成长的，这些东西跌下来以后是不是我布局的时间，着眼点可能更长一些 。这和市场也有关系。指望市场很快地变好不太现实，这么多不确定性放在那。去年 8个人里有 5个人说牛市， 现在说牛市的人很少，这就是风险释放的过程。现在就是选未来机会的阶段，如果我选得好，经过耐心等，总有收获的时间 。总得来说要看时间的维度，和投资期限有关系。本轮资源型周期和以往不一样 

问 大宗商品、粮食都在涨，周期股的春天是不是要来了？最近很多新生代基金经理比较偏好科技新能源，对周期股没什么信仰。作为久经沙场的人，你怎么看周期股？董承非 周期股分两类。一是资源型，二是制造业周期带来的周期。比如半导体，是供需带来的周期。中国不缺钱，又勤奋，我对 制造业带来的周期相对来讲会谨慎一些 。而对于资源型的周期，我在公募的时候买了煤，买了铜，我的想法是 这轮周期和原来有一些不一样。过去五年投资者更喜欢成长股，都是自下而上，觉得宏观没用，但我那时候就说，宏观研究和策略研究在投资中的比重是一定要提上去的。新能源涨价可能会抑制需求 

问 新能源上游材料持续上涨，带动下游新能源车涨价。你怎么看新能源的趋势？董承非 我记得有一年汽车下乡，应该是 2009年，当时减免汽车购置税。减一半的时候，我当时说只减一半一辆车就便宜几千块钱，能拉动行业吗？结果第二年就被拉动了。我当时想，消费者对价格还是非常敏感的。这给我留下深刻印象。这次大家也看到确实在不停涨价，涨价幅度都是上万的涨。我倾向于相信 这次涨价会抑制需求。这一轮大城市普及率因为限购原因，大城市的购买力非常强，影响不大，但越到后面越需要二三线城市拉动，这些地方对价格会更敏感。只有一个买家的行业基本不算好 

问 对于之前跌的比较多的消费医药怎么看？董承非 这两个行业比，我觉得 消费会比医药好 。早几年的时候，医药行业在我看来就是消费品公司，我原来也挺喜欢拿医药的，稳健。它的商业模式是跟消费品公司一样的，是 To C的行业，而且关键问题是他以前的商业模式是医生掌握话语权。但现在它的商业模式发生了非常大的改变，从 To C的商业模式，变成了一个To G的商业模式，它只有一个买家。很多药品因为集采它的商业模式发生了非常大的变化， 只有一个买家的行业，基本上不是一个很好的行业。创新药，现在看是 “多对一”，它的商业模式会更差，挑战会更大。究其本质，医药行业的发展是整个社会的成本。相对而言，我对消费好感更多。消费这一块，大家主要看白酒。市场主要是瞄准茅台价格， 3000块钱一瓶的茅台酒在我看来其实是非常贵的，但也说不死，整体上肯定比医药行业好。至于质量有多高，我会持保留观点。

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